◎文章來源：三聯生活週刊

資本畸形追星

最近幾年，大陸的影視資本追捧明星，第一輪高潮發生在2015年左右，當時，一些影視上市公司紛紛高價收購明星旗下的殼公司，通過這種方式向明星輸送利益，成為A股市場的一大奇觀。

當時比較有名的幾起收購包括：2015年10月，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，後者主要股東包括李晨、馮紹峰、楊穎等藝人明星，該公司成立時間僅有一天。

2015年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權，該公司成立也僅有兩個月時間，99%的股份由馮小剛持有。收購之日，東陽美拉公司的資產總額為1.36萬元，負債總額為1.91萬元，所有者權益為-0.55萬元。

2016年，唐德影視發佈公告，計畫高價收購范冰冰旗下的愛美神公司51%的股份，後者成立時間也不到一年，因為該筆收購引發極大爭議，加之監管層發函問詢，最終唐德影視不得不主動終止收購。

上市公司動輒以數億元高價收購明星旗下的新公司，雖然和對方簽訂了業績對賭協定，要求被收購方在未來幾年達到一定的業績承諾，但這種大手筆送錢的行為，還是在A股市場引發了極大爭議。最後的事實證明，當初的收購給上市公司帶來了極大風險。

華誼兄弟| （圖片來源：視覺中國）

影視類上市公司都是輕資產模式，明星資源就是其核心資產，影視上市公司通過收購明星們的公司，相當於綁定了這些明星資源，可以最大限度地挖掘這些明星的價值為上市公司所用，某種程度上可以理解為傳統行業的股權激勵。但傳統行業給予核心人員股權激勵，一般都有較強的業績約束，而影視公司對明星的激勵方式，幾乎相當於白送錢。以華誼兄弟收購馮小剛的公司來看，按照收購協議，即使東陽美拉公司不開張，每年淨利潤為零，5年期間全部以現金補足差額，馮小剛也可以躺賺近4億元。

影視上市公司之所以大手筆給明星送錢，主要原因還是業績壓力。比如華誼兄弟，作為首批登陸創業板的公司之一，公司業績一直保持高速增長，2013年和2014年，公司淨利潤分別增長了141%和52%，如此優秀的業績，公司股票在資本市場也受到了極大追捧。但是在業績和股價高增長的背後，公司其實已經開始面臨增長瓶頸，在收購明星公司的當年（2015年），華誼兄弟的淨利潤僅僅增長了9%，扣非淨利潤是負增長（-12%）。到了2016年，公司的收入和淨利潤更是雙雙負增長。

對於大陸的影視公司而言，最大的短板在於業績不具有可持續性。在某些年份，可能因為推出了幾部高票房作品，公司業績高速增長，但是一旦票房不理想，公司業績就會快速萎縮。

大陸的電影市場，觀眾決定是否花錢去看一部電影，主要看是否有自己喜歡的明星主演及導演，而不是看這部電影是哪家公司出品的，所以，影視公司必須和有票房影響力的明星深度綁定。以華誼兄弟為首的影視公司在當年大手筆收購明星公司，主要就是為了保證公司業績的可持續性，避免失去這些明星資源之後，業績大幅跳水。

2021年2月12日，山西省太原市某影院內播放電影《唐人街探案3》

但事實上，這種不顧市場規律，將公司未來過於依靠某幾個明星的做法並不可靠。華誼兄弟當年的大手筆收購，不僅沒有給公司帶來業績提升，反而成為公司的業績拖累。

由於這些被收購的明星公司大多剛剛成立不久，甚至還沒有經營業績就被上市公司以數億元買下，這種簡單粗暴、違背常識的做法，帶來的惡果就是大規模的商譽減值。幾年之後，由於被收購物件的業績實現不了預期價值，在財務處理上需要大規模計提商譽減值，給上市公司帶來巨大的業績壓力。

馮小剛（圖片來源：視覺中國）

以華誼兄弟收購馮小剛的東陽拉美公司來看，被華誼兄弟寄予厚望的馮小剛導演，最終並沒有完成當初的業績承諾。按照收購協議，馮小剛給出了5年的業績承諾期，2016年的稅後淨利潤不低於1億元，隨後每年增長15%，一直持續到2020年，如果某個年度沒有完成業績，則以現金方式補足差額。

這場為期5年的對賭在今年揭曉了答案，由於沒有完成業績承諾，馮小剛一共補償了華誼兄弟2億多元。雖然看似對賭「失敗」，但考慮到當初高達10.5億元的收購價，馮小剛導演還是淨賺了8億多元。

當初以大手筆收購的華誼兄弟不僅沒有得到預期的業績回報，反而因為收購帶來的商譽減值陷入巨額虧損。2018年到2020年，華誼兄弟連續3年巨額虧損，累計虧損超過60億元，很大原因就在於當初的收購帶來巨大的商譽減值。公司業績大降也導致投資者用腳投票，華誼兄弟的股價在過去幾年一路下跌，公司市值最高時將近900億元，現在只有90多億元。

電影《八佰》劇照

最近幾年，流量明星快速崛起，由於這些明星背後有巨量的粉絲群體，即使這些明星毫無演技可言，但是僅僅依靠龐大的粉絲群體，也可以輕鬆拉動一部電影的票房，所以，影視資本開始將重點轉移到流量明星身上。資本和流量明星高度結合，意味著大陸的影視業迎來了更加簡單粗暴的模式。

流量明星雖然可以在短期之內給某部影視作品帶來大量粉絲，但這種模式並不具有可持續性，而且由於部分流量明星的個人素質堪憂，越來越多的流量明星頻頻曝出醜聞，讓背後的資本損失慘重。

范冰冰逃稅事件之後，管理層開始出手打擊天價片酬現象。2018年，廣電總局出臺「限薪令」，要求每部電視劇的全部演員片酬不超過製作總成本的40%，主要演員片酬不超過總片酬的70%。作為回應，大陸幾大主流影視公司在當年宣佈，演員的單集片酬（含稅）不得超過100萬元，總片酬（含稅）不得超過5000萬元。

但隨著大陸娛樂圈進入流量時代，「限薪令」被迅速突破。前段時間，鄭爽1.6億元的天價片酬被曝光，兩個月時間拍攝一部電視劇，就可以輕鬆獲得1.6億元的片酬，這樣的高回報再度引發了巨大爭議，也揭開了資本追捧流量明星的秘密。即使在監管層發佈「限薪令」之後，資本依然通過各種管道追捧流量明星。當年華誼兄弟通過高價收購明星公司的模式已經被證明是失敗的，那麼，現在影視資本追捧流量明星，是否又獲得了預期的回報呢？

電影《流浪地球》劇照

鄭爽1.6億元天價片酬的背後，操作者是上市公司北京文化（000802）。最近幾年，這家公司連續押中了多部票房冠軍影片，包括《戰狼2》《流浪地球》《你好，李煥英》等，而且，能夠給一部電視劇的女主角開出1.6億元的片酬，按常理判斷，北京文化的利潤應該非常豐厚。但事實並非如此，2019年，北京文化虧損23億元，2020年虧損7億多元。

不只是業績虧損，公司在經營層面也是一地雞毛。前副董事長婁曉曦在去年實名舉報，「北京文化系統性財務造假，利用《倩女幽魂》等項目助力未完成業績的子公司，通過電視劇進行利益輸送」。去年年底，該公司收到北京證監局的警示函，顯示公司在2018年多計淨利潤1.9億元。今年年初，北京文化被中國證監會立案調查。

今年4月，北京文化發佈公告稱，由於會計師事務所對公司內部控制的有效性出具了否定意見，公司被實施「其他風險警示」處理，股票簡稱將變更為「ST北文」，這家公司由此來到了退市邊緣。

（圖片來源：視覺中國）

從過去幾年資本追捧明星的結果來看，帶來的風險其實遠遠大過收益，資本過度押寶在幾個明星身上，最終事實證明，大陸的很多明星其實難堪重任，要麼創造力枯竭，無法持續輸出高品質的作品，要麼個人私生活混亂，容易引發各種醜聞。而資本過度追捧明星，反過來也可能對這些明星起了捧殺的效果，越來越多的明星曝出醜聞，某種程度上也是資本過分寵溺的結果。

影視行業的資本退潮

資本之所以將資源集中綁定在明星身上，除了隱藏的利益輸送目的之外，最主要的訴求還是希望快速獲得高額回報，尤其在很多影視公司紛紛上市之後，資本更是獲得了高回報且快速變現的途徑。

早在2009年，A股市場剛剛推出創業板時，華誼兄弟作為影視公司的代表，成為首批登陸創業板的20多家公司之一，在上市之初備受市場追捧。華誼兄弟28元的發行價，上市當天股價就沖上了91元。在上市頭幾年，華誼兄弟的業績表現不負眾望，持續高速增長。2015年，A股市場迎來一輪大牛市，華誼兄弟的股票市值一度接近900億元，持續上漲的股價給投資者帶來了巨額回報。

一家影視公司幾乎躋身千億市值俱樂部，從側面體現出資本對影視行業的認可。在當時A股影視股的黃金時代，並非只有華誼兄弟受到追捧，其他一些影視股也都受到投資者的高度關注，如果哪家公司推出一部票房大賣的電影，股價很快就能翻番。在當時的A股市場，提前挖掘具有大片潛力的影視股，成為當時A股市場的一大熱門題材。

電影《你好，李煥英》劇照

對於資本而言，自然也是看到了這種一夜暴富的路徑，於是，眾多資本紛紛進入影視行業，大手筆綁定明星資源，以各種方式向明星輸出利益，通過明星製造高票房電影，拉動股價暴漲，然後在資本市場收穫更高的回報。

但資本和明星的「雙贏」格局並沒有持續太久，影視股的黃金時代很快就步入黃昏。2016年以來，大陸的影視行業開始爆發一系列醜聞，尤其是票房大面積注水越來越被外界所瞭解。當年的《葉問3》票房造假被廣電總局公開處罰，影視行業的票房造假得到了官方證實，投資者開始對大陸電影票房的真實性產生懷疑。

從股市投資者的角度來看，票房造假就等於業績造假，所以，當人們認為影視行業的票房注水已經成為行業普遍現象後，投資者開始用腳投票。2016年的票房冠軍《美人魚》拿下30多億元票房，但是參與投資的上市公司新文化（300336）的股價並沒有如往常一樣被市場炒作，公司股價反而一路下跌。正是從這一年開始，後來的一些年度票房冠軍電影，參與投資的上市公司的股價也都沒有太好的表現，即使票房大賣，公司股價也只是短期上漲，很快就迎來更大幅度的長期下跌。

電影《美人魚》劇照

投資者之所以不再追捧影視股，一方面在於投資者認為大陸的電影票房本身有較大的水分，業績的真實性要大打折扣；更深層次的原因在於，大陸的影視公司過度追捧明星，通過大手筆收購明星公司或者給予明星高片酬這種畸形的收入分配模式，電影公司的票房利潤更多地流向了明星，扣除明星片酬、院線分成等之後，很多頭部公司即使押中多部票房冠軍，公司層面其實獲利也有限。

大概在10年前，影視公司還是A股市場非常熱門的概念股，當時是因為公司自身有較強的盈利能力，投資者也願意給這些影視股比較高的估值，所以，影視公司吸引了大量資本進入。但是最近幾年，隨著影視公司的業績不斷縮水，投資者對於影視行業有了越來越清醒的認識，給予影視股的估值水準也越來越低，業績縮水加之估值下降，影視公司的股價也就加速下跌。

股價下跌給影視公司帶來了多方面的衝擊，最直接的影響就是融資越來越難。前些年大量熱錢湧入影視行業，但是從2019年開始，影視行業迎來大規模資本退潮，越來越多的資本認識到，投資影視行業並不是一門好生意。

在過去幾年大量資本湧入的時候，影視行業引入了互聯網行業常見的燒錢模式，通過資本大規模補貼電影票價，讓更多觀眾走進電影院消費，也帶來了大陸票房收入屢創新高，2018年的票房收入首次超過了600億元。但是隨著資本大規模退潮，影視行業的票補模式難以持續，電影票價上漲讓很多人開始看不起電影。在疫情暴發之前的2019年，當年的觀影人數僅僅增長了0.6%，幾乎是零增長，創下過去10年來的最低增速。

最近幾年，影視公司試圖通過綁定明星資源來實現票房業績，但事實證明，這種模式帶來的風險遠高於收益。明星效應不僅沒有給影視公司帶來預期的票房收入，反而因為各種爆雷事件拖累了公司業績。

北京文化的子公司拍攝《倩女幽魂》，給女主角鄭爽開出1.6億元的天價片酬，結果因為女主角的私生活問題引爆陰陽合同事件。為了和負面事件劃清界限，該片改名為《只問今生戀滄溟》，但迄今難以上線，讓虧損累累的北京文化雪上加霜。

電視劇《巴清傳》劇照

當年唐德影視（300426）投資5億多元拍攝的《巴清傳》，號稱「亞洲電視劇製作歷史單體最大投資」，結果主演范冰冰、高雲翔均曝出醜聞，致使《巴清傳》不能按期播出，導致唐德影視在2018年計提了近5億元的壞賬損失，當年虧損了9億多元，2019年和2020年繼續虧損。公司股價持續下跌，如今市值只剩20多億元。

最近吳亦凡因為涉嫌強姦被刑拘之後，其主演的電視劇《青簪行》估計短期之內很難上線，該劇投資規模將近5億元，相關利益方將蒙受巨大損失。

（圖片來源：視覺中國）

影視公司將資源過度投入到明星身上，不僅讓自身承受巨大風險，更大的傷害其實還在於資源錯配。影視公司原本應該將更多資源投入內容建設，而不是過度追捧能帶來短期效應的流量明星。由於忽略了真正應該重視的內容建設，使得大陸的影視水準難以得到提升，始終停留在較低層次上。大陸觀眾越來越遠離國產影視作品，由此導致影視公司業績進一步下降，影視公司股價持續下跌，讓資本無法得到合理的回報，最終又讓更多的資本遠離影視行業，讓這個行業陷入惡性循環之中。

作為大陸影視行業的龍頭，華誼兄弟的股票市值現在縮水到不足100億元，相比之下，美國的娛樂巨頭股票已經漲上天際，迪士尼的市值高達3000多億美元。美國的影視行業雖然也製造明星，但真正的核心競爭力還在於內容創作，通過一部部優秀的作品打動觀眾，實現業績和股價的雙贏。美國的迪士尼之所以成為全球最賺錢的娛樂公司，某種程度上是因為米老鼠和白雪公主們從來不會要求天價片酬，也不用擔心這些明星們會跳槽到其他公司，電影的票房收入主要歸公司所有，這和大陸影視公司將大部分資源投向明星形成鮮明對比。

2019年，美國迪士尼魔法聖誕慶典遊行活動

隨著最近大陸的流量明星一個個坍塌，對大陸影視行業而言可能反而是一件好事，這將讓影視資本認識到流量明星的風險，轉而將更多資源投入到大陸影視行業最大的內容短板上，這才是大陸影視行業真正走向成熟的開始。

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◎文章轉載：資本追星，一場多輸的遊戲
◎文章來源：三聯生活週刊
◎文章主筆：謝九

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